曹仁超：未来中国楼价将有较长日子稳定期

1930年代衰退难重演

美股自去年4月至今年3月上升，到底是熊市反弹还是另一个牛市开始?目前坊间仍在不断争拗。有了1930年代经验，各国政府正通力合作去防止双衰退来临(即阻止Double-Dip出现)。各国应不会采取1930年代的beggar thy neighbour政策(即透过货币贬值提升自己国家产品出口竞争力，再透过入口关税提升令外国货不易进入本土市场)。今天有了IMF、WTO、G20等国际组织，应有能力阻止全球双衰退出现。

不过，美国银行向私人贷款增长率由2004年最高峰的19%，回落到2007年金融海啸前后的8%，金融海啸后的2008年底增长率更只有2%。去年美国政府推出量化宽松政策后，政府贷款急升，但私人贷款仍然回落。资金从美国流出，不少流向欧洲及东南亚。今年欧猪五国主权债券出事，令资金又回流美国，进一步推高美股。今年4月以后又如何?

经过三十年大量动用信贷，美国消费者已到了彻底消耗的阶段，无论如何刺激亦振作不起来。美国商业部资料显示，5月份零售数字已出现下跌。根据AAII(American Association on Individual Investors)资料，5月份看好者只占30%(4月份41%)、看淡者占51%(4月份34%)，此乃5月股市大跌的理由，因不少人加入sell in May行列。索罗斯认为，第二次衰退已开始，世界经济正重演1930年代情况(但我老曹不同意，因为今天各国政府已紧密合作，再非各自为政，应可避免第二次衰退出现，但亦无法大好)。

克林顿时代的美国劳工部长Robert Reich认为，目前是经济大升后的调整，被一般人误认为“双衰退”。不过，美国、英国、爱尔兰、希腊及其他欧洲国家过去十年借贷太多，出现调整十分正常，但不代表另一次衰退出现。

凯恩斯理论可能已到达终点(政府不能发更多的债去医治经济衰退)。今年第一季美国家庭减债2.4%，商界亦没有增加负债，只有政府增加负债4.3% (1929年美国总负债是GDP 185 %;2008年是GDP 364%)。美国今年5月份M其实下降了5%。

过去十年，美国政府透过将利率降至极不合理水平，加上让美元汇价回落刺激经济，这效应到2010年已经消失，之后是否疲不能兴?过去二十年日本透过政府增加开支去支撑经济，到2009年，日本政府负债为GDP的218.6%，是OECD中最高，上周新首相说日本正面临类似希腊的危机。可以说，旧世界中三大经济引擎(美国、欧洲、日本)无一不死火，单靠印钞可顶得多久?欧洲各国正面对主权债券问题，美国同日本仍可挨多少时间?何况美国已经历2000年科网泡沫、2007年金融海啸，虚耗甚巨，又能否受得起第三次打击?

1970年代美国政府缺乏好领袖，令美元汇价狂跌、失业率上升，而油价及金价狂升，直到1980年里根上台，美国才重建国际领导地位。 1990年代日本政府亦进入缺乏领袖的时代，令日本经济陷入二十年衰退。 2000年布什上台后，美国政府再次陷入缺乏领导地位的时代。令人担心的是，2010年欧盟亦陷入四分五裂。

至于香港，自1997年主权回归后同样缺乏领袖，令香港社会搞到一团糟……。无论采用何种制度，最后的决定性因素还是“人”。香港至今仍见不到真正领袖人才出现，担心香港未来经济仍是拖拖拉拉，未能更上一层楼。领袖人才十分重要，所有大企业在建立初期均需要一个拥有领导才能的人，所有国家兴起初期亦是一样(同样理由，一个人的破坏力亦可以十分大)。香港真正的领导人才究竟何时出现?

中国资产泡沫缩小但通胀上升

根据国际清算银行估计，美国结构性财赤已由2007年占GDP3.1%上升到2010年的9.2%。政府支持房利美及房贷美等半官方机构的贷款，阻止房价下调幅度进一步扩大，但此举令政府负债大增。 1980年代开始美国政府透过刺激房价去振兴消费，令GDP高增长的时代早已结束。至于中国楼市，花旗集团Alan Heap认为，中国房地产只是Slowdown(放缓)，不是Meltdown(溶解)。这是中美房地产目前最大分别。

2008年起中国经济进入转型期，人行自去年8月开始抽紧银根，此乃去年8月至今上证指数回落的理由。香港经济1981年进入转型期，至1984年大致上完成，前后共三年。反之，1990年起台湾经济进入转型期，不如香港幸运，香港可受惠于中国改革开放政策，令消费市场、房地产及金融业大幅受惠，但至今台湾经济好也好不了，坏也坏不了。中国内地又如何?今年5月中国出口仍较去年同期升48.4%，面对欧元跌价、工资大升，中国的强劲出口仍可维持多久?例如纺织业已由中国移向越南、巴基斯坦、孟加拉等。

“上海is a city for tomorrow，香港is a city for today，纽约is a city for yesterday”。中国在经济成长过程中必然出现一个泡沫跟一个泡沫，例如股市泡沫及楼市泡沫，情况有如1970年至今的香港，1973年恒生指数曾见1700点，1974年12月低见150点。1981年太古住宅楼价1100元一呎，1983年跌至600元一呎。中国正面对工资急速上升期，未来中国不再是廉价产品供应国。

值得注意的是，中央对房地产态度上改变，将影响未来房价预期，包括贷款优惠政策可能按时到期退出，以及可能出台的物业税及扩大土地供应。从这点看，未来中国楼价将有较长日子稳定期。

另一方面，中国通胀压力仍在上升，发改委公布第二季度水、电、油、天然气价上升，而今年征收资源税如箭在弦，亦将推动资源价格上涨，加上劳动成本亦同步大升。

踏入2010年，中国资产泡沫在缩小，但通胀压力在上升。至于人民币汇率及利率，认为不宜出现太大改动。中国经济转型，除了可参考1981年到1997年香港经济转型期外(当时香港转型期刚好配合内地改革开放及美元利率回落，所以极之成功)，亦可参考台湾自1990年起的经济转型期。台股指数由1985年8月3日636点升至1990年2月10日12495点，升幅达十八点六倍(大大超过1974年12月恒指由150点上升至81年7月17日的1810 点、升幅十一倍)，较上证指数由2005年6月998点升至07年10月19日的6124点、升幅五点一倍大得多。不过台股指数由1990年高价回落到93年1月9日3135点、跌幅74.9%，亦大于上证指数由2007年10月跌至08年10月31日的1664点、跌幅72.8%。其后台股出现三个上升浪，一直升至1997年4月12日8758点才结束。未来上证指数走势是否如此? 1991年台湾政府提出《实施促进产业升级条例》去推动经济产业转型， 并提出“六年计划”以令台湾制造业达世界先进水平。 2008年底北京政府推出以内需为主的经济，并向市场注入4万亿元人民币资金带动基建项目，情况同1991年台湾政府近似。上证指数由2008年10月31日1664点升至09年8月7日3478点完成第一个上升浪，第二个上升浪估计由今第三季开始(请参考台股1993年至1997年走势)。

1990年代台湾政府协助先进产业发展，主要是电子信息业。中国这次转型，则以消费、房地产及金融业为主。台湾股市自1993年起的上升潮一直维持到1997年，前后共五年;上证指数由2008年11月起步，是否可维持到2013年? 1991年台湾经济转向电子信息产业为主，中国则转向内需为主，因为中国内需市场庞大。 2008年台湾国民党上台后，与北京的关系改善，令台北市楼价升完又升，但今天台北市楼价较上海还便宜，上升空间很大。 2008年下半年我老曹亦去过台北看楼，只是港人在台北置业的手续很繁复而告吹，但台北市楼价仍可看好。

今天一般人只会强调高楼价之害，而不说高楼价之利：一、房地产升值带动各行各业上升。二、政府税收增加，可用于福利开支。三、楼价上升，令市民“身价”上升，增加消费。四、刺激股市上升。

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